報告關鍵要素：
大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名;按照公司的目標：未來三至五年白酒銷售規模打破100億元 。公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經銷商制度，隨著物流和營銷費用降低，外埠市場的盈利能力有望提升 。綠澍剝離房地產業務是公司明確的戰略 。公司大力發展肉制品的熟食化和精細化 ， 肉制品毛利率有望提升 。
事件：
2016年4月20日，我們調研了上市公司順鑫農業 。
點評：
公司白酒收入占比顯著增添，肉制品保持不變 。2014年，公司白酒收入在總營收中占比43%，2015年提升至48%;同期，肉制品收入占比維持不變 。在公司“聚焦主業”戰略下，主業收入占比有所提升 。
大眾白酒目前景氣度較高，公司白酒“牛欄山”全國知名 。按照公司的目標 ， 未來三至五年白酒的銷售規模打破100億元 。這一目標下，我們預計，未來五年公司白酒收入年均增速將超過10% 。
低端白酒銷售增長高于高端白酒，陳釀系列收入占白酒收入的一半 。2016年一季度 ， 公司總營收36.34億元，同比增長12%，其中主要來自低端白酒的增長 ， 低端白酒收入增長快于高端白酒，目前“陳釀”系列收入已經占到白酒收入的一半 。截至2016年一季度末，公司白酒的預收賬款創三年來單季度最高，達到42億元，同比增長11% 。目前，由于“陳釀”系列供不應求 ， 公司正在加班加點地出貨 。2016年，公司白酒收入有望實現兩位數增長，但是市場拓展也會帶來較高的銷售費用，從而影響凈利潤增幅 。
由于采購基酒的成本下降，低端白酒的毛利率提升 。公司高端白酒所使用的基酒自行生產 ， 而低端白酒的基酒通過采購，近期基酒價格下降，致使公司低端白酒的毛利率顯著提升，從而拉升公司一季度的綜合毛利率 。
【順鑫農業：堅定剝離副業 白酒銷售良好】公司正在考慮外埠白酒營銷采用大經銷商制度，隨著物流和營銷費用降低 ， 外埠市場的盈利能力有望提升 。公司的“陳釀”系列在長江以南市場銷售比較好，但是，隨著銷售半竟漏大，公司須承擔較高的物流成本，導致外埠銷售的費用較高 。因此 ， 公司考慮效仿北京市場，在外埠市場也采用大經銷商制 ， 每個市場招納一個或幾個臃適的大經銷商，由大經銷商代理當地市場的銷售，將物流和另外營銷費用轉嫁至經銷渠道 ， 以此提升外埠市場的銷售凈利率 。
為了達成2020年白酒銷售規模達到100億元的目標，我們以為公司有約摸擴大產能 。公司目前考慮兩種擴產方式：一種是在外埠建設生產基地，另一種是并購地方名酒 。我們以為，在當前行業背景下，公司效仿古井貢酒，并購地方名酒的約摸性較大 。
綠澍剝離房地產業務是明確的戰略 。公司目前在銷和待銷的房產銷售情況：包頭房產(辭墅)已經出售1/3 ， 剩余2/3;海南房產(小戶型)已經出售1/2，剩余1/2;北京下坡屯二期開始開辟，開辟期約三年，辦理預售證后即可預售，歸收現金 。我們以為 ， 房地產剝離任務能夠在兩至三年內盡成，房產售罄后可減輕資產剝離的難度 。目前，公司正在與順鑫集團和第三方接洽，不消除集團公司或第三方接盤房地產業務的兩種方案 。但是，北京下坡屯二期地塊的開辟將會導致未來兩年公司融資需求加大和財務費用高企 。
公司肉制品從生鮮肉到熟食化和精細化，毛利率有望提升 。公司肉制品以生鮮為主，品牌“鵬程”，“鵬程”肉除了承擔“放心肉”的政治任務以外，還受到北京市民的普遍認可，占有北京一半以上的市場 。但是，生鮮肉的毛利率較低 ， 且盈利周期波動很大：當生豬價格上漲時，即使終端市場化漲價，肉制品的毛利率仍會一定程度降低;當生豬價格下降時，肉制品的毛利率會上升 。
集體來看，目前公司肉制品業務能夠保證1億元上下的凈利潤 。公司此次從募捐資金中調度1億元到肉制品業務 ， 主要為提升肉制品業務的附加值，推進肉制品高端化、 熟食化和切割精細化 。熟食和精分肉的毛利率高于生鮮肉 ， 以雙匯為例，雙匯的低溫肉制品毛利率較生鮮凍品高出23.54個百分點 。公司肉制品的毛利率目前與雙匯的生鮮凍品相當，與雙匯的低溫肉相差超過23.41個百分點，公司的肉制品毛利率有較大的提升空間 ， 可以通過提升盈利實現內生式增長 。此外，公司在陜西成立種豬選育公司 ， 擬借助現有漢中鵬程的先發優勢，推動公司在漢中的全產業鏈條發展 ， 以實現外延式增長 。
牛羊肉產業并購方面，公司今年或會有所舉動 。公司目前正在南美和澳洲考察牛羊肉產業方面的項目，不乏相關存儲項目，2016年或會有并購動作 。
新任領導很器重薪酬管理 ， 相關事宜已經啟動 。公司的管理層和員工薪酬低于同類上市公司，新任領導上任后尤其器重員工薪酬問題 ， 除了盡善考核制度，使之與業績和薪酬掛鉤之外 ， 管理層和員工的薪酬也會每年得到一定幅度的提升 。
順鑫集團的市值目標是800億元 ， 旗下有四至五家上市公司 。順鑫集團的規劃是將公司酒肉以外的資產置入集團，由集團將相關資產做強做大后孤立上市 。未來，集團旗下將有四至五家上市公司，集團目標市值達到800億元 。集團對公司的請求是“十三五”內白酒和肉制品銷售規模分辭達到100億元，公司合計銷售規模達到200億元 。公司2015年收入規模總計96億元，為達到此目標 ， 公司收入規模須翻番 。
公司的混合所有制改革仍在觀望當中 。公司目前當務之急是資產剝離和聚焦主業，需要兩至三年的光陰來執行和盡成 。公司將資產包和業務捋順之后 ， 所有制改革破題約摸會更為現實 。
維持“ 買入” 評級 。公司資產剝離和聚焦主業的戰略明確不動搖 。公司通過并購盡善肉制品品類，將新品類導入現有市場 ， 形成新的收入增長點;此外，公司白酒全國化進程比較順利 ， “陳釀系列”銷售良好，外埠市場增長較快，白酒銷售規模未來五年有望翻番 。預計公司2016、 2017、 2018年的EPS分辭為0.83元、 0.90元、 1.26元，按照4月27日收盤價19.12元計算，對應市盈率分辭為23.04倍、21.24倍、 15.17倍 ， 維持公司“買入” 投資評級 。
風險提醒： 需求端受經濟下滑影響，導致公司白酒銷售不及預期;生豬價格上漲幅度過大 ， 公司肉制品業務盈利能力大幅下滑，影響業績; 房產銷售徐徐，公司資產剝離受阻;食品安全隱患 。
